“壳股”受传奇页游 借壳、再融资、退市规则齐修订

　　今天傍晚（19年7月26日），港交所宣布，将正式修订《上市规则》关于借壳上市等的规定。本次修订将于2019年10月1日正式生效。

　　此前，港股上市新规修订后，港股引来小米、美团等独角兽，市场估值提升，资金面活跃。我们观察到，港股的买壳活动更为活跃。不少在A股市场遇挫的资产方萌生了港股买壳的念头。

　　但在去年，港交所已就借壳规则发布《咨询文件》。添信资本咨询团队早已在第一时间提醒市场注意港股资本运作空间下降的风险。本次修订正式落地，将大为收紧港股借壳上市的判定标准，加强港股退市执行尺度，极大地打击港股壳的资本运作能力。港股买壳还是不是好选择，值得反思。

　　本次新规内容较多。我们下面将重点分析以下方面：

　　本次新规如何消除港股借壳监管的盲区（反序交易）？

　　大规模发行证券募资收购资产的交易受到什么限制？

　　港股退市规则有什么变化？

　　01、新规出台背景：壳股遍地

　　港交所《咨询总结》文件指出：近年借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动，一方面是投资者购入上市发行人控制权以取得其上市地位（而非相关业 务）以期借壳上市，另一方面则是上市发行人进行公司行动（例如出售业务）以 便出售上市壳股。这些活动吸引投机炒卖，并且成为市场操控及内幕交易的温床，也削弱投资者对市场的信心。鉴于这些问题，我们（港交所）建议修订反收购规则及持续上市准则，对壳股活动严加监管。

　　基于港股壳资源的资本运作以及带来的投机炒作是港交所作出规则修订的主要原因。

　　港股壳运作离不开“壳股遍地”的市场环境。根据添信资本咨询团队统计，在2019年7月3日，港股有49%的公司市值低于10亿港元。哪怕是在15年的大牛市，港股小于10亿港元的上市公司占比也在40%左右。这类小市值公司，主营业务对投资者没有吸引力，市场成交不活跃，普遍被认为是“壳股”。

　　不同于A股，港股的流动性分化非常严重。港股的小市值公司，经常是没有成交的。根据添信资本咨询团队统计，在2019年7月4日，18%的公司没有成交，40%的公司成交在0到50万港元之间。这意味着，港股大约有一半的公司没有流动性。流动性溢价低，是港股壳公司市值低的主要原因。

　　壳股遍地的一个主要原因是，港股的退市规则不设置成交量、股价等反应市场认可度的量化指标，不设置营收、净利润、现金流等反应公司业务质量的量化指标。在港股，被认定成是“现金资产公司”的上市公司会被退市。但是，关于“现金资产公司”的判定标准也是模糊的。

　　这就是为什么本次新规港交所也修订了退市规则。我们下面还会分析。

　　02、港股借壳规则核心思路

　　不同于A股，港股规则在界定借壳交易定义的时候，，首先突出的是交易的目的与实质。港股规则并没有将明确的交易要件作为判定借壳的唯一标准。

　　现行的港股并购规则是2004年确立的。香港联交所《上市规则》对反收购（借壳）的主要条文为第14.06条（6）：反收购行动上市发行人的某项资产收购或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易或安排（或一连串交易安排的其中一部分），或者属于一项交易或安排（或一连串交易及/或安排的其中一部分）；而该等交易及/或安排具有达致把已收购拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。

　　不过，定义仅突出借壳交易的目的与实质的话，规则对市场的指导性就不强了。因此港股规则还制定了一系列配套的规则，用来引导市场行为。

　　现行的《上市规则》有提出借壳判定的“明确测试”标准：

　　“明确测试”指的是，第14.06B条（6）对借壳提出明确的量化指标。如果交易符合借壳判定的量化指标，就会被认定为借壳。港股借壳的量化指标设置为：（1）上市公司控制权变更不满24个月；（2）上市公司向新控股股东收购资产；（3）交易5个财务指标里面有一个超过100%。

　　在明确测试标准之外，港交所还有很高的自由裁量权，主要体现在对三方交易的监管上。

　　三方交易指的是，大股东向A转让上市公司控制权，实现退出；同时上市公司向B收购资产，实现基本面转变。由于交易对手并未获得上市公司控制权，交易无论如何不符合A股借壳定义。但过了较长时间后，A可以将上市公司控制权转让给B，实现B的资产实质借壳。

　　我们需要注意的是，三方交易并不符合港股借壳判定的“明确测试”标准。那么，港股是怎么监管三方交易的呢？

　　港交所发布的指引信《GL78-14》提出了“原则为本测试”的概念。港交所指引信不是正式的《上市规则》，不能凌驾于《上市规则》，但可以阐述港交所如何行使自由裁量权，给市场明确预期。

　　“原则为本测试”指的是，如果交易不符合“明确测试”的量化指标，但交易所可从别的因素判定交易构成了实质借壳。“原则为本测试”的标准包括：收购规模；注入资产质量；上市公司是否属于“壳”；上市公司业务是否根本转变；一连串安排是否规避反收购规则；交易对手是否通过可转换证券拥有实际控制权。

　　在《GL78-14》里面，港交所就提出了一个上市公司进行三方交易的例子，并且认为交易属于实质的借壳交易。据此，港交所要求资产接收新上市审核。

　　指引信《GL78-14》并不能根除市场上规避借壳的行为。我们还可以通过更加隐蔽的一连串交易来规避借壳判定。比方说“反序交易”。

　　大家都知道，很多壳公司运作的第一步是剥离原有资产，先完成清壳，这样才好装资产。但提前剥离资产的问题是会降低壳公司的体量，装新资产的时候财务指标太大，容易被判定成借壳。为了避免这种情况，有人就会采用反序交易模式。

　　反序交易指的是，壳公司先不剥离原有的资产，这样装新资产的时候，财务指标离100%很远，就不容易触碰借壳红线了。如果联交所有问题，上市公司可以表示新业务体量不够大，主营业务没有发生根本变化。等到收购完成之后，上市公司再把原有资产剥离出去，就完成新资产的实质借壳了。这时上市公司主营业务发生根本改变。甚至新资产的交易对手可以在最后再去拿上市公司控制权，把类借壳的步骤拆分得更碎一些。