招商银行(600036)：城河护王权 新垒已一层

核心观点

    招商银行的零售发展战略是其各项竞争优势形成的重要前提，其战略能力构成核心竞争力且可持续。2004 年招行最先确定零售发展战略，奠定了零售业务的先发优势，较强的执行力使得其先发优势不断积累，最终形成较宽的护城河。招行的零售战略具有极强的前瞻性，其始终坚持零售战略的根本性。

    2004、2010 以及2014 年招行的三次转型主题就是“守正出新”，没有在高收益、快产出的同业和表外业务中摇摆，并根据不同的时代背景适时调整零售战略的具体战术，长期坚持做对的事给招行带来了优异的业绩。

    招行银行的护城河来自于负债、资产及资本端多个方面。负债方面，热血传奇页游，高粘性的活期存款贡献了显著低于同业的负债成本，这也是其净息差大幅高于同业的根本原因。其资产端坚持稳健的经营思路，较少投资高收益、高风险的非标资产，同时倾斜收益率较高的零售贷款，相应地招行收益率与同业相差不大，但是零售贷款贡献了较好的资产质量。由于零售业务和非息业务较少消耗资本，招行轻型化转型效果显著，其资本充足率较高，RoRWA 远超同业。

    金融科技有望打破零售业务核心发展要素“获客能力”和“客户粘性”的天花板。金融科技为银行化解网点限制，开启数字化服务，构建用户画像，与第三方平台合作实现综合化、多场景服务，提升用户体验带来新的可能。当用户画像构建完成，通过跨平台合作可从多角度提高银行的触客能力，增加银行服务场景。当服务摩擦减小，用户体验提升，银行客户粘性将会进一步提高。2018 年招行“金融科技银行”取得明显进展，招行正走在正确的道路上，业务核心竞争力持续加强。

    财务预测与投资建议

    我们采用DDM 对招行进行估值，得到目标价38.31 元，2019-2021 年EPS预测值为3.61、4.14、4.53 元，BVPS 预测值为22.76、25.85、29.19 元。目标价对应2019 年PB 为1.68 倍，对应2019 年PE 为10.61 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    同业竞争加剧，金融科技收效不达预期、经济下行压力加大，央行降息。